2008 年的全球金融危機，是不少人曾經心中的夢魘，失業率飆高 (圖 1)，股票重挫 (圖 2)。然而時至今日，隨著全球央行及政府的搶救金融市場行動，股市指數屢創新高，就業市場轉好，就連當時受傷最重的房地產市場也欣欣向榮，那個曾令大家聞風喪膽的金融危機，似乎已經離我們十分遙遠。

由於金融危機的發生十分複雜，芝加哥大學 IGM 最近對經濟學家做調查，哪些原因造成金融海嘯，他們舉出像是寬鬆的銀行監管和低估金融商品的風險為重要原因之一。而本文僅從幾個近期學術研究結果，以及《經濟學人》回顧金融海嘯的五週年、十週年系列報導，從消費者與房地產市場、銀行與公司間的關係出發，來剖析造成金融海嘯如何影響實體經濟，以及學術界如何從這次危機中學得教訓，避免下一次的金融危機。

房地產價格下跌，消費者購買力下滑

許多學者將金融危機的源頭，指向當初過熱的房地產市場，前印度央行行長，現任芝加哥大學教授 Raghuram Rajan 曾在《金融斷層線》(Fault Lines) 提到金融危機的原因是因為美國的所得分配不均，政治人物為討好選民，降低買房的借款條件、放寬信用，使得一些原本不符合資格、信用分數低的人，可以藉此購屋。

根據 Atif Mian, Amir Sufi 和 Francesco Trebbi 的研究，他們發現在 2002~2007 年這段期間，國會通過許多有利房市的法案，促成借款人信用較差的貸款，俗稱次級貸款 (subprime mortgage) 的擴張，間接導致日後的金融海嘯。

然而當經濟條件變差時，這些人相對容易無法負擔貸款費用，造成違約 (default) 等現象。Mian 和 Sufi 在《窮人為什麼變更窮？》(House of Debt) 指出金融海嘯的成因，和美國家庭債務在 2000 年後異常的提高，這兩者間有很大關連，由於債務提高加上房價不再上漲，反而開始下跌，使得消費力的降低，進而導致整體經濟的衰退。

此外，Rajan 也指出由於全世界的經濟成長過度倚賴美國的消費者，而房地產是家戶的重要資產，當房價下跌時，會影響美國民眾對於消費的態度，進而影響其他國家的經濟表現。

銀行對公司的借款管道緊縮

前 Fed 聯準會主席 Ben Bernanke 在《行動的勇氣》(The Courage to Act) 中提到在 1990 年代時，他和 Mark Gerteler, Simon Gilchrist 提出金融加速器 (Financial Accelerator) 的理論，指出當經濟衰退時，銀行等信貸市場的流動性會變差，也就是資產較難能夠轉換成現金，此現象會使得經濟體承受更大的壓力，使得企業不敢投資，人們減少消費，加劇經濟衰退，顯示出金融體系會放大經濟表現好壞的效果。

而在面臨這種金融危機環境之下，由於資訊不對稱的問題，銀行比較敢放貸給有聲望的大公司，相對而言小型公司在危機時較難獲得需要的資金，這種「晴天開傘，雨天收傘」的現象，使得中小企業在金融危機時變得難以生存，許多公司面對短期融資壓力和財務困境時，會競相壓低價格快速銷售資產 (fire sales)，並且企業普遍不敢投資甚至裁員造成勞工失業的現象。

以危機為師

根據 Justin Fox 在《哈佛商業評論》的文章和《理性市場的神話》(The Myth of the Rational Market) ，過去的經濟學者較少注意到金融市場對總體經濟的影響性，因此未能察覺此危機的嚴重性。但也並非所有人都忽視，例如《經濟學人》曾撰文介紹 Hyman Minsky 在 1996 年過世前，發表過多篇關於金融不穩定性 (financial instability) 研究相關的文章，但在當時並未引起人們注意。

然而在 2008 金融危機過後，總體審慎管制 (macroprudential regulation) 成為央行和學術界的重要議題，國際清算銀行 (BIS) Claudio Borio 定義傳統的個體審慎管制 (microprudential regulation) 是從個別金融機構，由下而上來控制風險，希望能保護個別消費者、投資者。

然而此方式忽略各個金融機構有連鎖效應和系統風險 (systemic risk)，例如銀行擠兌 (bank runs) 和上述提到快速銷售資產 (fire sales) 的情況。因此在金融危機後，監管單位採取總體審慎管制，由上而下來控制風險，避免多家金融機構同時失控，使得經濟嚴重衰退的情況再次發生。

此外，總體經濟學者納入許多金融及房地產市場的研究主題，總體金融 (macro finance) 的研究成為顯學，研究金融資產價格和總體經濟改變波動的連結。正如同經濟學界在面臨 1930 年代經濟大蕭條、1970 年代石油危機與停滯性通貨膨脹 (stagflation)，在財政及貨幣政策上提出新的理論，每個時期的總經學派思考及研究議題，都有該時代所遇到的重大經濟問題。

小結：金融危機還會再來嗎？

The central problem of depression-prevention has been solved, for all practical purposes, and has in fact been solved for many decades. — Robert Lucas

在金融危機過後，聯準會採取貨幣寬鬆政策，美國政府也通過許多銀行監管法案，促使金融體系更加健全，聯準會主席 Janet Yellen 在 2017 年 6 月間接受媒體訪談，曾說過有生之年，很難再見到另一次金融危機。然而以研究經濟成長為名的諾貝爾獎得主 Robert Lucas，在 2003 年時曾說過我們已經找到避免經濟大蕭條的方法，但還是在五年後遇到金融海嘯。

The crisis takes a much longer time coming than you think, and then it happens much faster than you would have thought. — Rudiger Dornbusch

面對此問題，哈佛大學教授 Kenneth Rogoff, Carmen Reinhart 曾以書名《這次不一樣》(This Time Is Different) 作為近八百年來歷次金融危機的註解。以研究銀行相關問題聞名的芝加哥大學教授 Douglas Diamond 在接受《芝加哥商業評論》採訪時所言，下次的金融危機可能是不一樣的形式。

另外我們可以謹記前麻省理工經濟系教授 Rudiger Dornbusch 的一席話：「危機爆發的時間比想像來得久，但發生的速度比想像來得快。」

參考資料：

• Baker, Malcolm. “The Program on Corporate Finance.” NBER Reporter 2017.1 (2017): 1.
• Bernanke, Ben S., Mark Gertler, and Simon Gilchrist. “The financial accelerator in a quantitative business cycle framework.” Handbook of macroeconomics 1 (1999): 1341-1393.
• Borio, Claudio. “Towards a macroprudential framework for financial supervision and regulation?.” CESifo Economic Studies 49.2 (2003): 181-215.
• Cochrane, John H. “Macro-finance.” *Review of Finance *21.3 (2017): 945-985.
• Frankel, Jeffrey A. “The global financial crisis: A selective review of recent research in the international finance and macroeconomics program.” NBER Reporter Online 2 (2009): 1-7.
• Mian, A., Sufi, A., & Trebbia, F. (2010). The political economy of the US mortgage default crisis. The American Economic Review, 100(5), 1967-1998.
• Mian, A., Sufi, A., & Trebbi, F. (2010). The political economy of the subprime mortgage credit expansion (No. w16107). National Bureau of Economic Research.

參考及推薦書籍：

• Ben Bernanke《行動的勇氣》(The Courage to Act)
• Justin Fox 《理性市場的神話》(The Myth of the Rational Market)
• Paul Krugman 《面對失靈的年代》 (The Return of Depression Economics and the Crisis of 2008)
• Atif Mian, Amir Sufi 《窮人為什麼變更窮？》(House of Debt)
• Raghuram Rajan《金融斷層線》(Fault Lines)
• Kenneth Rogoff, Carmen Reinhart 《這次不一樣》(This Time Is Different)

封面圖片：華爾街日報 2008 年 9 月 15 日頭版